Система и дивиденды Башнефти 2

27.10.2017, 09:56

Продолжение записи “Система и дивиденды Башнефти”


Если кто помнит или перечитал пост, то была такая непростая задачка: что произошло с капитализацией с 2007 года, если история с Башнефтью, даже с учетом иска оказалась безубыточной для Системы, а параллельно МТС выплатила больше 150 млрд рублей дивидендов на долю Системы, непубличные активы стали мощнее, а капитализация Системы упала при этом с 370 млрд рублей до 130 млрд рублей?

Может рынок разумен и мы что-то упускаем или наоборот безумен и тут кроется идея?

Итак, нужна лупа и калькулятор. Проверяйте расчеты. В идеале картину уже не восстановить, но мы постараемся. Это заняло немало человек-часов.

Система и ее публичные активы.

Мы усовершенствовали знаменитую диаграмму (см ниже), чтобы точнее высчитать дисконт к публичным активам.

а) учтен долг на корпоративном центре:

б) учли практически все публичные активы с 2007.

Например не все знают, но до листинга на ММВБ в 2011, Башнефть торговалась на РТС и 20% что-то стоили.

И их дважды можно было купить по 100 рублей.

А в 2008 компания владела знаменитой Системой-Галс (сейчас Галс-Девелопмент), акции которой обнулились. Были еще публичные КОМСТАР и Ситроникс.

|1641x860

Итак, диаграмма. Интересные моменты:

  1. Текущий дисконт 110 млрд руб.
  2. Долю в публичном Ситрониксе не учитываем, слишком мала.
  3. В 2007-2010 дисконта не было.
  4. Что было в 2012? Башнефть мощно росла и платила дивиденды, акции Системы зависли или отстали. Еще одна загадка. Но потом пошли на сужение спрэда, и, не успели.

Дисконт в %% далек от известных периодов в 2014, но ниже среднего.

Когда дисконт был максимальным это были худшие моменты в истории Системы и рынка.

|1024x677

Мы исследовали все сделки Системы с 2008 и их эффект, также учли дивиденды. Учли и налог (20%) с прибыльных сделок (Русснефть, Комстар, МГТС, Детский Мир) и дивидендов.

Но не сальдировали с убыточными сделками (возможно надо было).

Так вот, все доходы от МТС, Русснефти, Детского Мира, Комстара инвестированы, сальдо сошлось .

|1020x848

Подробно Башнефть. Тут потерь, даже с учетом иска, не найдено (мы считаем, что как будто бы иск уплачен, хотя есть шансы на обратное)

|724x847

РТИ, МТС Банк, SSTL оттянули на себя 130 вложений млрд рублей (!) . Когда будет отдача и будет ли она?

РТИ хоть и убыточен, стоит денег.

|984x808

Банк тянет на 20 млрд. рублей. Его вообще не видно, но актив может быть продан МТСу.

|985x803

Индийский проект. Тут все по показателям было плохо, но есть лицензии (часть отозвали).

|979x804

Были новости про обмен на Reliance Communications, на 5-10% акций. Это стоит явно больше $1 млрд. Это самая главная находка.

То есть актив публичный, значит акции RCom будут весить $2-4 млрд. Сделка будет вскоре закрыта.

Сколько могут стоить непубличные Агро-бизнес, Лес, Фармацевтика, Клиники, Девелопмент ? Все вместе они дают в 2 раза больше OIBDA, чем Детский мир с EV= 90 млрд руб. и доля Системы в этих активах 100%.

Де-факто их оценка в *0,7 от Детского мира это минимум ~130 млрд руб или весь негативный эффект от иска. Кстати во-вот будут свежие цифры за 3-й квартал, очень интересно посмотреть, как себя чувствуют резервы Евтушенкова.

|1775x737

Что касается отличий капитализаций в 2007 и 2017, то если учесть иск, EV группы сравнится с 2007 годом.

Если вы потеряли нить, то резюмируем.

  1. История с Башнефтью, в самом худшем случае, закончится нейтрально.
  2. Мы явно напортачили с налогами, но в целом картина такая. Ждем ваших комментариев по сальдированию налогов в группе.
  3. МТС-Банк, РТИ, Кронштад и главное SSTL это хоть и убыточные но активы и они могут тянуть на 100 млрд.+, но пока не ясно как их монетизировать.
  4. Вместо горстки странных раздутых активов в 2007 у Системы теперь есть много-много растущих непубличных бизнесов (Агро, Лес, Медси, девелопмент) куда было вложено много млрд. рублей.
  5. Если эти вложенные млрд. превратить в Market Value, то на 130 млрд. (по нашей оценке) вырастет EV Системы или удвоится капитализация, что является очень крутой инвестидеей само по себе.

Если есть вопросы или замечания с радостью обсудим.