Спекулянты подсели на кокс

30.04.2010, 11:05

http://expert.ru/d-stroke/2010/08/ugol/

http://fincake.ru/stock/articles/4832

Рост экономики Китая разгоняет металлургию и все, что с этим связано. Как долго будет продолжаться угольное ралли и не пора ли фиксировать прибыль?

Производитель энергетического угля Кузбасская топливная компания (КТК) 19 апреля начала road show перед первичным размещением акций в РТС и на ММВБ. Организаторы оценили компанию в $649,9-877,8 млн. Объем, предлагаемый рынку, – 38,5%. КТК – небольшой производитель угля, но с серьезными амбициями. Это размещение станет первым после кризиса в отрасли.

Еще полтора года назад инвесторы опасались, что многие шахты просто придется закрывать. Кому нужен уголь, если от краха мировой экономики спасут только тушенка и золото в слитках? Сейчас от паникеров не осталось и следа. Акции ряда компаний настолько быстро восстановились, что уже замаячила перспектива обновления ценовых вершин 2008 года, а это как-никак исторические максимумы. Популярные на бирже угольщики “Распадская” и “Белон” выросли на 600-800%. Угли – отрасль, где власть захватили самые агрессивные “быки” (см. график 1).

IPO Кузбасской топливной компании может еще более “разогреть” акции сектора. Если инвесторы встретят его “на ура”, то стоит ожидать неплохого подъема и в других компаниях, но, как ни странно, это самое время зафиксировать прибыль по бумагам “Распадской” и “Белона” и присмотреться к “Южному Кузбассу”.

Азия гуляет

Угольный сектор условно разделен на две лиги. “Второй дивизион” – это бурый уголь, или энергетический. Его сжигают на тепловых электростанциях, а кое-где им отапливают дома. На бирже энергоугли не в фаворе. К примеру, “СУЭК-Красноярск” при добыче 18 млн тонн стоит лишь 54 млрд руб., то есть тонна добычи бурого угля оценивается в семь раз ниже, чем коксующегося (см. таблицу 1). Да и купить акции компаний, добывающих энергетические угли, довольно проблематично. СУЭК только-только готовится к IPO, на биржах можно найти только его “дочки” “СУЭК-Красноярск”, “СУЭК-Кузбасс” и “Приморскуголь”, но нужно учитывать, что их free float не превышает 5%. Акции “Кузбассразрезугля” котируются в RTS Board, компания не публикует ежеквартальную отчетность, планов по выходу на организованные площадки у нее пока нет.
К высшей лиге относится коксующийся уголь. Его используют в черной металлургии для выплавки стали из железной руды. Лишь немногие российские меткомбинаты оборудованы специальными электропечами и могут обойтись без него. Большинство компаний для выплавки стали из железной руды используют кокс.

Рынки металлургического сырья сейчас активно восстанавливаются. Растут в цене уголь и железная руда. ArcelorMittal – крупнейшая стальная империя на планете – ожидает уже в 2012 году превышение своих показателей 2008 года. Вызвано это будет прежде всего ростом потребления стали в Индии, где сейчас на одного человека приходится всего 44 кг потребления стали, тогда как в Китае – 280 кг, а в США – вообще 700 кг. Помимо индийского роста потребления на рынок оказывают влияние все тот же растущий Китай и Япония, которые не обеспечены в полной мере своими рудой и углем.

При этом 70% мирового производства руды контролируются тремя горнорудными гигантами – бразильским Vale и австралийскими BHP Billiton и Rio Tinto. Мало того что рынок добычи руды представляет собой олигополию, так еще и Billiton и Rio Tinto создали совместное предприятие – по сути, картельное соглашение. Цель – поставить китайских металлургов в невыгодное положение на переговорах. Понятно, что в таких условиях цены на руду просто взлетели после кризисной просадки (см. график 3).

В конкуренции по потере совести не отстают и угольщики, справедливо полагая, что Китай будет вынужден форсировать покупки на фоне восстановления производства стали после провала в 2008-2009 годах. Таким образом, отношения между металлургами и их поставщиками жестко монополизированы по географическому признаку. Азия платит – гуляют все: цены на уголь и железную руду вот-вот достигнут пиков 2008 года.

Уголь в разрезе

Китай, выплавляющий половину стали в мире, имеет огромное влияние на рынок и прямо или косвенно взвинчивает цены не только на сырье, но и на металл. Как следствие, акции металлургов растут. Если на российском фондовом рынке в 2009 году наблюдалось серьезное повышение акций НЛМК и ММК, то 2010-й стал годом вертикально интегрированных металлургов – “Северстали”, Evraz Group и “Мечела”. Эти компании помимо сталепрокатных производств владеют горно-обогатительными комбинатами и угольными шахтами (см. таблицу 2).

Сначала на бирже росли просто стальные “фишки”, а сейчас их догоняют интегрированные компании, у которых есть свой коксующийся уголь и железная руда. Естественно, обделенные сырьем металлурги торопятся закрыть потребности. ММК в прошлом году увеличил долю в независимом производителе коксующегося угля “Белоне”. После этого “Белон” полностью свернул экспорт и переориентировал поставки на Магнитогорский меткомбинат. Более того, “Белон” намерен форсированными темпами увеличить производство коксующегося угля – с 3,6 млн до 8 млн тонн, что практически соответствует уровню добычи нынешнего лидера – “Распадской” (см. график 2). Кстати, “Распадская” также не свободный игрок рынка, а аффилированная с Evraz Group компания.

Да и вообще на российском рынке из независимых производителей коксующегося угля остался лишь “Сибуглемет”. Как раз своего уголька не хватает НЛМК, и, судя по всему, конец независимости “Сибуглемета” – дело времени. Как показывает практика, судьба всех российских угольщиков – быть частью металлургических холдингов. Однако на этой инвестидее не заработать: “Сибуглемет” – не публичная компания.
Российский кокс интересен не только отечественным металлургам. Кузбасские угли заинтересовали и ArcelorMittal – в 2008 году у “Северстали” были куплены шахты бывшего “Кузбассугля”. Но когда цены на уголь упали, Arcelor был вынужден прекратить добычу. Ведь себестоимость тонны угля у них выше $100, а цена падала до $40. У “Распадской” этот показатель всего $19, и при такой себестоимости ей не страшны никакие кризисы. Даже если вся мировая экономика встанет, дешевые угли “Распадской” всегда найдут своего покупателя.

Неразработанные запасы угля в России еще остались в Туве. Это так называемый Улуг-Хемский бассейн, включающий четыре крупнейших месторождения: Элегестское, Межегейское, Каа-Хемское и Ээрбекское, с совокупными запасами в размере 14 млрд тонн коксующегося угля. Элегестское куплено Енисейской промышленной компанией (ЕПК), структурой Сергея Пугачева, еще в 2002 году. Не так давно Evraz Group купила Межегейское месторождение всего за 950 млн руб. Evraz участвовал в аукционе на это месторождение еще два года назад. В июле 2008-го компания предложила за лицензию 16,9 млрд руб. при стартовой цене 350 млн руб. Тогда тоже коксующиеся угли были в фаворе, но Evraz Group опомнилась и не стала платить, ведь в январе 2009 года столько на бирже стоила вся “Распадская”.

Не оставляет попыток купить хотя бы одно из двух тувинских месторождений и “Северсталь”. Недавно Алексей Мордашов даже обсуждал этот вопрос с премьером. Но огромные запасы Тувы отрезаны от потенциальных потребителей. Необходимы миллиарды на строительство железнодорожной ветки от Транссиба в горную Республику Тува. ЕПК уже строит ветку Кызыл – Курагино, но ее мощностей будет недостаточно для всех проектов.

Уголь на бирже

На ММВБ можно купить бумаги трех “чистых” угольщиков – так сказать, трех сортов (см. таблицу 1). Есть ликвидная угольная “фишка” “Распадская” с капитализацией $6 млрд, есть представитель “второго эшелона” –“Белон”, и есть неликвид – “Южный Кузбасс”. Последний, как и “Белон”, помимо коксующегося угля производит и энергетический уголь.

На чистом коксе сидит лишь “Распадская”, однако при детальном изучении (см. таблицу 3) можно увидеть, что эта компания стоит больше 50 годовых прибылей 2009 года и 11 прибылей рекордного 2008 года. Капитализация “Распадской” уже в 12 раз выше годовой выручки, и однозначно эта компания не может быть признана дешевой. Гендиректор и совладелец Evraz Group Александр Абрамов называл “Распадскую” “царской” компанией, и действительно она царит на рынке. Ее капитализация, к примеру, превысила стоимость “Мосэнерго” –крупнейшей теплогенерирующей компании в стране. Так что если вы не успели купить акции “Распадской” по 25, 35 или хотя бы по 55 руб., то лучший совет – ждать следующего краха рынка, а до этого ни в коем случае не покупать.

Однако все же есть один сценарий, который даже по текущим баснословным ценам может сделать бумаги “Распадской” спекулятивно интересными. В уже упоминаемом благополучном 2008 году Evraz Group вынашивала планы объединения своих угольных активов, в результате образовался бы крупнейший отраслевой игрок. Но рыночную капитализацию имела лишь “Распадская”, тогда как “Южкузбассуголь” на 100% контролировался Evraz Group. В итоге менеджмент “Распадской”, опасаясь несправедливой оценки “Южкузбассугля”, заблокировал сделку. Кто знает, может, идея слияния вновь станет актуальной, что однозначно вызовет интерес к акциям на рынке (см. схему 2), но это уже будет самый последний сигнал к фиксации прибыли по “Распадской”.

Небольшой “Белон” в принципе интересен долгосрочным инвесторам (см. таблицу 4), ведь ММК развил кипучую деятельность по наращиванию

добычи угля, и компания планирует значительно повысить свои показатели. Значит, и капитализация будет идти вверх. С другой стороны, руководство ММК пока не дает однозначных комментариев по судьбе акций компании. Рыночные аналитики опасаются, что “Магнитка” может объявить выкуп акций, и если удастся собрать 95%, то не исключены делистинг и принудительный выкуп (squeeze out).

Несколько в стороне от прошедшего ралли стоят акции “Южного Кузбасса” – “дочки” “Мечела”. Простые расчеты говорят о серьезной недооценке этой компании. Владелец же “Южного Кузбасса” стальная группа “Мечел” (см. таблицу 5) по структуре выручки из стальной давно превратилась в угольную. Помимо “Южного Кузбасса” “Мечел” контролирует “Якутуголь” и “Эльгауголь”. Более того, недавно была приобретена американская компания Bluestone Coal. Сумма сделки – $425 млн, хотя первоначально компания продавалась за $4 млрд. Все это сделало “Мечел” крупнейшим производителем угля в России. Весь его уголь, включая Bluestone Coal и Коршуновский ГОК, “упакован” в специальный холдинг “Мечел-майнинг”. В 2008 году планировалось провести IPO этой компании, но по известным причинам “Мечелу” стало не до размещений “дочек”.

До кризиса “Мечел-майнинг” был оценен в $20 млрд и в случае успешного IPO КТК тема размещения акций “Мечел-майнинга” может вновь всплыть. Логично предположить, что на фоне непрекращающегося роста руды и угля продавать его акции будут очень дорого. Следовательно, и стоимость торгуемых “дочек” может неплохо подрасти. И если Коршуновский ГОК уже восстановил свою стоимость, то в “Южном Кузбассе” только появились крупные покупатели. Дополнительным стимулом к покупке акций “Южного Кузбасса” является заявление старшего вице-президента группы “Мечел” Владимира Полина о том, что компания в 2010 году ожидает увеличение добычи угля на 70% – до 30 млн тонн. В том числе добыча в “Южном Кузбассе” должна вырасти до 16 млн тонн.

В целом угольный сектор уже сейчас выглядит очень дорогим, идеи остались лишь в бумагах второго-третьего эшелонов. Конечно, IPO “Мечел-майнинга” и КТК, а также реструктуризация СУЭКа могут вызвать еще одну волну роста, однако заработок на росте от этих размещений – уж очень рискованная операция. Тем не менее интерес инвесторов к коксующимся углям не прекращается, и об этом говорит хотя бы тот факт, что даже Михаил Прохоров купил себе небольшую угольную компанию “Колмар” в Якутии. В 2009 году компания добыла 1 млн тонн коксующегося угля, но в планах увеличение добычи к 2012-му до 8 млн тонн и IPO.